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华鑫证券有限责任公司孙山山近期对承德露露进行研究并发布了研究报告《公司事件点评报告：利润增长超预期，期待市场开拓加速》，本报告对承德露露给出买入评级，当前股价为8.48元。

承德露露(000848)
事件
2023 年 08 月 21 日， 承德露露发布 2023 年半年度报告。
投资要点
Q2 利润超预期， 费用管控效果佳
2023H1 总营收 14.94 亿元（同增 2%） ， 归母净利润 3.15 亿元（同增 6%） 。 2023Q2 总营收 3.53 亿元（同增 2%） ， 归母净利润 0.76 亿元（同增 21%） ， Q2 利润增长超预期， 主要系公 司 费 用 管 控 能 力 提 升 所 致 。 2023H1 毛 利 率 45.21%（ +0.2pct） ， 净利率 21.08%（ +1pct） ， 盈利能力有所提升； 销售费用率 15.75%（-0.5pct） ， 管理费用率 1.15%（-0.1pct） ， 营业税金及附加占比 1.07%。 其中， 2023Q2 毛利率 37.33%（-2pct） ， 净利率 21.49%（+3pct） ， 销售费用率8.55%（-5pct） ， 主要系 2023Q2 广告宣传费同比下降 7.68%所致； 管理费用率 2.29%（+0.4pct） ， 营业税金及附加占比为 0.87%（-0.5pct） 。 2023H1 经营活动现金流净额 0.40 亿元（同增 629%） ， 销售回款 13.73 亿元（同增 30%） ， 体现销售动力充足。 2023Q2 经营活动现金流净额-0.36 亿元（ 2022Q2 为 -0.75 亿 元 ） ， 销 售 回 款 4.31 亿 元 （ 同 增54%） 。 截至 2023H1， 合同负债 0.60 亿元（环比+41%） 。
果仁核桃系列放量， 市场开拓加速
分产品看， 2023H1 杏仁露系列/果仁核桃系列/杏仁奶系列/其他营收分别为 14.57/0.34/0.02/0.01 亿元， 杏仁露系列/果仁核桃系列分别同比+2%/+34%， 分别占比 98%/2%。 上半年公司推出杏仁奶新品以顺应消费健康化趋势， 同时推广低糖杏仁露、 核桃露。 公司通过线上平台及线下潮流市集对接年轻群体， 通过全年广告投放进行品牌曝光。 分渠道看，2023H1 直销/经销营收分别为 0.48/14.50 亿元， 分别同比+208%/+0.2%， 公司上半年共开发高铁商店 79 家， 学校商店215 家， 打造形象店 2619 个， 举办宴会 3091 场， 开发餐饮店 6208 个， 线上线下渠道全覆盖。 分区域看， 2023H1 北部/中部/其他营收分别为 13.57/1.01/0.36 亿元， 分别同比+0.2%/+29%/+22%， 分别占比 91%/7%/2%， 上半年新开发浙江、 江苏、 安徽、 上海、 四川等销售区域， 中部及其他地区增长提速。 量价拆分看， 2023H1 杏仁露系列/果仁核桃系列/杏仁奶系列销量分别为 15.42/0.41/0.01 万吨， 杏仁露系列/果仁核桃系列分别同比+10%/+40%， 果仁核桃系列销量大幅提升。 2023H1 杏仁露系列/果仁核桃系列/杏仁奶系列均价分别为 0.94/0.83/1.44 万元/吨， 杏仁露系列/果仁核桃系列分别同比-8%/-4%。 产能方面， 2023H1 设计产能 51 万吨/年， 实际 产 能 12.63 万 吨 / 年 ， 在 建 产 能 35 万 吨 / 年 。 截 至2023H1， 经销商 788 家， 较年初增加 100 家。
盈利预测
根据公司最新股本， 我们预计 2023-2025 年 EPS 分别为0.72/0.84/0.96 元， 当前股价对应 PE 分别为 12/10/9 倍,维持“买入” 投资评级。
风险提示
新品推广不及预期风险， 成本上涨风险， 南方市场开拓不及预期风险， 市场竞争加剧风险， 杏仁露增长不及预期风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，兴业证券金含研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.71%，其预测2023年度归属净利润为盈利7.06亿，根据现价换算的预测PE为13.34。

最新盈利预测明细如下：

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